ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК - разница между доходами и издержками экономического субъекта, выраженная в разнице между полученными и сделанными платежами.

Денежный поток для собственного капитала формируется, исходя:

1) из анализа сроков, размеров и условий платежей и поступлений, предусмотренных уже заключенными предприятием закупочными, сбытовыми, трудовыми, строительными, арендными и кредитными договорами и контрактами;

2) из будущей прогнозной доходности предприятия и будущей потребности в инвестициях.

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании.

Рыночная стоимость бизнеса во многом зависит от того, какие у него перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП). Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо денежным потоком для всего инвестируемого капитала. Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты расчетов должны совпадать. Денежный поток для собственного капитала(полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта». Применяя модель денежного потока для всего инвестируемог капитала , мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые не входят в величину чистой прибыли предприятия. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, уменьшают их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. Таким образом, согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому основная задача оценки – сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

Рассмотрим содержание перечисленных этапов оценки. 1-й этап. Определение длительности прогнозного периода.

Если оцениваемый бизнес может существовать неопределенно. долго, прогнозирование на достаточно длительный срок даже при стабильной экономике затруднительно.

Поэтому весь срок функционирования компании делят на два периода: прогнозный, когда оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании, и постпрогнозный (остаточный), когда рассчитывается некий средний умеренный темп роста.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода, при этом учитываются возможность составления реалистичного прогноза денежных потоков и динамика доходов в первые годы.

2-й этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса применяется либо модель денежного потока для собственного капитала, либо модель денежного потока для инвестированного капитала.

Денежный поток (ДП) для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

ДП = Чистая прибыль + Амортизация +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения + (-) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Расчет, основу которого составляет денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного капитала определяется по формуле

ДП = Прибыль после налогообложения + Амортизационные отчисления +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения.

Следует учесть, что при расчете денежного потока на весь капитал необходимо к величине чистой прибыли добавить проценты на обслуживание долга, скорректированные на ставку налога на прибыль, так как инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам.

Денежный поток можно прогнозировать как на номинальной основе (в текущих ценах), так и с учетом фактора инфляции.

3-й этап. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года.

На этом этапе анализируется информация о планах руководства по развитию компании в ближайшие годы и о динамике стоимостных и натуральных показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки. Эта информация сопоставляется с отраслевыми тенденциями для определения реалистичности планов и стадии жизненного цикла компании.

Существуют два основных подхода к прогнозированию денежного потока: поэлементный и целостный. Поэлементный подход допускает прогнозирование каждой составляющей денежного потока. Целостный подход предполагает расчет величины денежного потока в ретроспективный период и его дальнейшую экстраполяцию, которая может проводиться на два-три года вперед.

Поэлементный подход более сложен, но дает более точные результаты. Обычно для определения величины элементов денежного потока могут применяться следующие методы:

Фиксация на определенном уровне;

Экстраполяция с корректировкой простого тренда;

Поэлементное планирование;

Привязка к определенному финансовому показателю (величине задолженности, выручке и т.п.).

Прогнозирование денежных потоков может осуществляться по-разному - это зависит прежде всего от объема информации, которой обладает оценщик. Обычно при поэлементном планировании все элементы денежного потока находятся в тесной взаимоувязке: так, величина прибыли во многом определяется величиной амортизационных отчислений и процентными выплатами по кредитам; в свою очередь, амортизационные отчисления зависят от объема капитальных вложений; величина издержек по долгосрочным кредитам зависит от размера долгосрочной задолженности.

Таким образом, составленные прогнозы выручки, себестоимости, амортизации позволяют рассчитать величину балансовой прибыли, которая будет уменьшена на ставку налога на прибыль, и в результате оценщик получит величину чистой прибыли.

Рассмотрим порядок оценки изменения собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал - это денежные суммы, вкладываемые в оборотные средства предприятия, они определяются как разница между текущими активами и пассивами. Величина текущих активов во многом определяется размером выручки компании и находится в прямой зависимости от нее. В свою очередь, размер текущих пассивов в определенной степени зависит от текущих активов, так как они используются для приобретения товарных запасов и погашения дебиторской задолженности. Следовательно, и текущие активы, и текущие пассивы зависят от величины выручки, поэтому прогнозную величину собственного оборотного капитала можно определять в процентах к выручке.

4-й этап. Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость (стоимость на дату оценки). Основное ее предназначение - учесть возможные риски, с которыми может столкнуться инвестор при вложении капитала в оцениваемый бизнес. Под инвестиционным риском понимают вероятность того, что фактический доход предприятия в будущем не совпадет с прогнозным. Методология расчета ставки дисконтирования основана на выявлении и адекватной оценке рисков, присущих конкретному бизнесу. При этом все риски традиционно делятся на систематические, или присущие всем элементам экономики (инфляция, политическая и экономическая нестабильность и др.), и несистематические, или присущие только конкретному виду бизнеса (например, производство алюминия в большей степени зависит от тарифов на электроэнергию, чем выращивание картофеля).

Выбор ставки дисконтирования определяется видом спрогнозированного денежного потока.

При использовании денежного потока для собственного капитала ставка дисконтирования должна быть определена для соб

ственного капитала либо по модели оценки капитальных активов, либо методом кумулятивного построения. Если составляется прогноз денежного потока для инвестированного капитала, то ставка определяется методом средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была разработана на целом ряде допущений, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Основная посылка модели: инвестор приемлет риск только в том случае, если в будущем получит дополнительную выгоду на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

Я = Яг+ В (Ят - Я) + Я1 + 52 + С,

где Л - требуемая инвестором ставка дохода; Щ - безрисковая ставка дохода; Р - коэффициент «бета»; Кт - общая доходность рынка в целом; ^ - премия за риск инвестирования в малую компанию; ?2 - премия за риск, характерный для конкретной компании; С - премия за страновой риск.

Безрисковая ставка доходности рассчитывается по инвестициям с гарантированной ставкой дохода и высокой степенью ликвидности. К таким вложениям обычно относят инвестиции в государственные ценные бумаги (долговые обязательства). В развитых странах к ним обычно относят долговые облигации правительства со сроком погашения 5-10 лет.

В российской практике в качестве безрисковой ставки используются, например, ставка по валютным депозитам Сбербанка, доходность еврооблигаций либо безрисковая ставка других стран с прибавлением премии за страновой риск.

Систематический риск возникает в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования, поэтому их влияние нельзя целиком устранить путем диверсификации. Коэффициент «бета» (Р) позволяет учесть фактор систематического риска. Данный коэффициент представляет меру чувствительности акций рассматриваемой компании к систематическому риску, отражая изменчивость цен акций данной компании относительно движения фондового рынка в целом.

Как правило, р рассчитывают на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет. Однако история российского фондового рынка (представленного, например, РТС) насчитывает всего 5 лет, поэтому при расчете р необходимо

рассматривать динамику фондового рынка за весь период его существования.

Следует отметить, что существует расчет р на основе фундаментальных показателей. При этом рассматривается и определяется совокупность рисков: факторы финансового риска (ликвидность, стабильность дохода, долгосрочная и текущая задолженность, доля на рынке, диверсификация клиентуры и продукции, территориальная диверсификация), отраслевые факторы риска (государственное регулирование, цикличный характер производства, барьеры вступления в отрасль), общеэкономические факторы риска (уровень инфляции, процентные ставки, обменные курсы, изменения государственной политики). Применение данного метода в значительной степени субъективно, зависит от аналитика, использующего этот метод, и требует от него глубоких знаний и опыта.

В случаях когда фондовый рынок не развит, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала возможен на основе модели кумулятивного построения. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. За основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется суммарная премия за риски, присущие оцениваемому бизнесу.

Западная теория определила перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы оценщиком: качество руководства, размер компании, финансовая структура, диверсификация производственная и территориальная, диверсификация клиентуры, доходы (рентабельность и прогнозируемость) и прочие особенные риски. По каждому фактору риска устанавливается премия в размере от 0 до 5%.

Использование данной модели предполагает наличие у оценщика больших знаний и опыта, а применение необоснованных значений факторов риска может привести к ошибочным выводам.

Если основу расчета стоимости компании составляют денежные потоки для инвестированного капитала, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимается ставка доходности, обеспечивающая расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная доходность зависит как от расходов на единицу привле- | ченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании. В самом общем виде формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (К) может быть представлена таким образом:

где (1е - доля собственных средств в инвестированном капитале; / - ставка дохода на собственный капитал; йк - доля заемных средств в инвестированном капитале; 1к - стоимость привлечения заемного капитала (проценты по долгосрочным кредитам); Тт - ставка налога на прибыль.

В качестве ставки дохода на собственный капитал выступает ставка дисконтирования, рассчитанная в моделях САРМ и кумулятивного построения. Стоимость заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании.

5-й этап. Расчет остаточной стоимости.

Данная стоимость (Р^ст) может быть определена следующими основными методами в зависимости от перспектив развития предприятия:

1) методом расчета по ликвидационной стоимости - если в постпрогнозный период рассматривается возможность ликвидации компании с последующей продажей имеющихся активов;

2) методами оценки предприятия как действующего:

Р^ определяется по модели Гордона - отношением величины денежного потока в постпрогнозный период к ставке капитализации, которая, в свою очередь, определяется как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста;

Определяется по методу чистых активов, который ориентирован на изменение стоимости имущества. Размер чистых активов на конец прогнозного периода определяется путем корректировки величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода на величину денежного потока, полученного компанией за весь прогнозный период. Применение этого метода целесообразно для предприятий фондоемких отраслей;

Прогнозируется стоимость предполагаемой продажи.

Наиболее применимой является модель Гордона, которая основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Формула расчета следующая:

где V- стоимость в постпрогнозный период; СР- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

6-й этап. Расчет суммарной дисконтированной стоимости дохода.

Рыночную стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков можно представить следующей формулой:

РУ= 22 /„/(1 + К) где РУ - рыночная стоимость компании; 1п - денежный поток в п-й год прогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; У- остаточная стоимость компании на конец прогнозного периода; у - последний год прогнозного периода.

Необходимо отметить особенность процесса: дисконтирование остаточной стоимости производится на конец года; если поток сконцентрирован на иную дату, в показатель степени п в знаменателе дроби необходимо внести корректировку, например, для середины года показатель будет иметь вид и - 0,5.

FCFE - это количество денег, оставшихся из прибыли после уплаты налогов, платежей по долгам и расходов на поддержание и развитие операционной деятельности компании. Расчет свободного денежного потока на собственный капитал FCFE начинается с чистой прибыли компании (Net Income), значение берется из отчета о прибылях и убытках.

К ней прибавляется амортизация, истощение и износ (Depreciation, depletion and amortization) из отчета о прибылях и убытках или из отчета о движении денежных средств, так как по сути этот расход существует только на бумаге, и в реальности деньги не уплачивается.

Далее вычитаются капитальные затраты (Capital expenditures) - это расходы на обслуживание текущей деятельности, модернизация и приобретение оборудования, строительство новых объектов и прочее. CAPEX берется из отчета об инвестиционной деятельности.

Что-то компания инвестирует в краткосрочные активы - для этого рассчитывается изменение суммы оборотного капитала (Net working capital). Если оборотный капитал возрастает, денежный поток сокращается. Оборотный капитал определяется как разница между текущими (оборотными) активами и краткосрочными (текущими) обязательствами. В данном случае необходимо использовать неденежный оборотный капитал, то есть корректировать величину текущих активов на величину денежных средств и их эквивалентов.

Для более консервативной оценки неденежный оборотный капитал считается как (Запасы+Дебиторская задолженность - Кредиторская задолженность последнего года) - (Запасы+Дебиторская задолженность - Кредиторская задолженность предыдущего года), цифры берутся из бухгалтерского баланса.

Помимо выплаты старых долгов, компания привлекает новые, это тоже влияет на величину денежного потока, поэтому необходимо посчитать разницу между платежами по старым долгам и получением новых кредитов (net borrowings), цифры берутся из отчета о финансовой деятельности.

Общая формула расчета свободного денежного потока на собственный капитал имеет вид:

FCFE = Чистая прибыль+Амортизация-Капитальные затраты+/-Изменение оборотного капитала - Погашение займов + Получение новых займов

Однако амортизация - это не единственный «бумажный» расход, уменьшающий прибыль, могут быть и другие. Поэтому можно использовать другую формулу с использованием денежного потока от операций, который уже включает в себя чистую прибыль, коррекцию на неденежные операции (в том числе амортизацию), и изменения оборотного капитала.

FCFE = Чистый денежный поток от операционной деятельности – Капитальные затраты - Погашение займов + Получение новых займов

13. Классификация денежных потоков в соответствии с МФСО-7 и ПБУ №23.

Отчет о движении денежных средств должен содержать сведения о потоках денежных средств за отчетный период с разбивкой на потоки от операционной, инвестиционной или финансовой деятельности.

Предприятие представляет сведения о движении денежных средств от операционной, инвестиционной или финансовой деятельности в форме, которая наилучшим образом соответствует характеру его деятельности. Классификация по видам деятельности обеспечивает информацию, которая позволяет пользователям оценить воздействие этой деятельности на финансовое положение предприятия и размер его денежных средств и эквивалентов денежных средств. Эта информация также может использоваться для оценки взаимосвязи между этими видами деятельности.

Одна и та же операция может включать потоки денежных средств, классифицируемые по-разному. Например, когда выплата денежных средств по займу включает в себя как проценты, так и основную сумму долга, то часть, составляющая проценты, может классифицироваться как операционная деятельность, а часть, составляющая основную сумму, классифицируется как финансовая деятельность.

Операционная деятельность

Сумма потоков денежных средств от операционной деятельности является ключевым показателем того, в какой мере операции предприятия обеспечивают поступление денежных средств, достаточных для погашения займов, сохранения операционных возможностей предприятия, выплаты дивидендов и осуществления новых инвестиций без обращения к внешним источникам финансирования. Информация о конкретных составляющих движения денежных средств от операционной деятельности за предыдущие периоды в сочетании с другой информацией полезна для прогнозирования будущих потоков денежных средств от операционной деятельности.

Потоки денежных средств от операционной деятельности преимущественно связаны с основной приносящей доход деятельностью предприятия. Таким образом, они, как правило, являются результатом операций и других событий, входящих в определение прибыли или убытка. Примерами потоков денежных средств от операционной деятельности являются.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультацийс банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Рассчитывая показатели, которые планирует достичь предприятие, сначала надо взять их прогнозные значения. Эти цифры предоставит служба маркетинга и бухгалтерия. Например, чистую прибыль прогнозируют на основе финансового плана. Амортизационные отчисления определяют исходя из данных бухгалтерского учета. Примерный прирост капитальных вложений можно определить, изучив инвестиционные планы руководства.

Разумеется, устанавливая прогнозные значения, не следует забывать и о показателях деятельности компании в предыдущие периоды, а также о перспективах развития отрасли. Найти информацию по отрасли можно в Интернете, средствах печати либо с помощью консалтинговых компаний.

Конечно, отраслевые показатели могут расходиться с финансовыми планами компании. Обратите внимание: правильнее ориентироваться на отраслевую динамику.

Пример. Руководство ЗАО "Порт" запланировало ежегодно увеличивать выручку от реализации на 4 процента и при этом сохранять производственные затраты на уровне последнего отчетного периода.

Проанализировав финансовую отчетность фирмы за прошлые периоды, маркетинговая служба ЗАО "Порт" установила:

- выручка компании в среднем за год увеличивалась на 3,75 процента;

- расходы вырастали менее чем на 1,5 процента;

- росла также рентабельность продукции.

Среднеотраслевой показатель рентабельности продукции в последние три года падал - примерно на 2,6 процента в год. В 2002 г. он составил 11,7 процента. В ближайшие пять лет предполагается снижение этого показателя до 8 - 9 процентов. Рынок насыщен продукцией, которую производит ЗАО "Порт", конкуренция высокая. При этом ЗАО "Порт" контролирует незначительную долю рынка.

На основе всех этих данных маркетинговая служба ЗАО "Порт" сделала следующий вывод. Несмотря на то что показатели компании демонстрируют положительную динамику, показатели по отрасли постоянно ухудшаются. При насыщенном рынке и высокой конкуренции фирме не удастся диктовать свои условия продвижения продукции.

Поэтому сейчас у предприятия не лучший план развития. Гораздо более вероятно, что под влиянием отраслевых тенденций рентабельность продукции ЗАО "Порт" снизится. Если фирма предполагает в ближайшие годы сохранять примерно один и тот же объем производства (а значит, и производственных затрат), то в расчет нужно заложить ежегодное уменьшение доходов.

Далее маркетологи определяют значения возможных финансовых показателей в будущие периоды. Причем делается отдельный прогноз для каждого года. Только после этого можно рассчитать величину прогнозируемых денежных потоков.

Пример. Компания "Элинда" с учетом тенденций отрасли спрогнозировала на 2004 г. снижение выручки до 2 335 000 у. е. (на 1,27% от уровня 2003 г.). При этом производственные затраты планируется сохранить на уровне 2003 г. (1 987 000 у. е.). Тогда прибыль от обычных видов деятельности в 2004 г. составит 348 000 у. е. А предположительная прибыль от внереализационных операций - 22 000 у. е.

Таким образом, прогнозное значение налогооблагаемой прибыли компании "Элинда" за 2004 г. составляет 370 000 у. е. (348 000 + 22 000), а чистой прибыли - 281 200 у. е. (370 000 у. е. - 24%).

Кроме того, компания "Элинда" прогнозирует на 2004 г. такие показатели:

- амортизационные отчисления - 172 800 у. е.;

- уменьшение собственного оборотного капитала - 29 000 у. е.;

- прирост капитальных вложений - 98 000 у. е.;

- уменьшение долгосрочной задолженности - 35 000 у. е.

Следовательно, денежный поток за 2004 г. будет равен:

281 200 у. е. + 172 800 у. е. + 29 000 у. е. - 98 000 у. е. - 35 000 у. е. = 350 000 у. е.

Аналогично производятся расчеты и для остальных лет прогнозного периода.